欧皇证券中药弹性企业大反弹

聚焦高成长公司，100000+投资菁英共同关注

目前，中药企业转型创新药是一大热门话题，有些企业已经转型成功，并且在BD交易和股价上已经得到了充分的兑现。

但更多的的药企，目前可能正处于底部的状态，创新管线或许很好，但正处于研发阶段，并且销售产品大概率由于集采影响，业绩承压。

而其实，像这样的药企才是最有增长的潜力，因为它已经到达了充分的底部，下面的走法大概率都是往上走，吃到这样药企反弹且转型的双重红利，对于投资者来说是再好不过的事情。

而今天重点讲的悦康药业，可以说是这类企业的典例。

筑底阶段的业绩

目前悦康药业的业绩，处于绝对底部的阶段。

同许多药企类似，悦康药业的业绩巅峰是在2021年，那时候它的营收达到了49.66亿元，归母净利润达到了5.45亿元，而后就处于逐年下滑的阶段。而其中的奥秘，便在集采上，2021年到2022年，其营收下降了8.53%。

根据2022年年报提到：在2023至2025年以至未来几年国家集采常态化的情况下，公司产品，包括已上市和未来取得上市资格的产品，面临在国家不同批次集采中首批次中标和多轮次续标中销售价格下降、中选区域减少导致的单产品销售收入降低的风险，进而导致公司主营业务收入大幅下降或大幅波动的风险。

而不出所料，公司的营收和净利润也确实在逐年下降，到了2024年，公司的营收已经降到了37.81亿元，归母净利润仅为1.24亿元，归母净利润连2021年的四分之一都没到。

到了2025年Q1，冬天已经进入到了最严酷的阶段。根据悦康药业一季报，悦康药业首次出现了归母净利润为负的情况：营收5.77亿元，归母净亏损0.49亿元。这里面的最重要因素自然是营收的骤降。本来2024年，悦康药业的营收从9.67亿元骤降到5.77亿元，同比下降超过了40%。这其中的原因是什么？我们下文再表。

在这样严峻的背景之下，悦康药业采用了重研发轻销售的战略，2025年一季度，悦康药业的销售费用从2.94亿元削减到了1.31亿元，而研发费用不降反升，从8500万元增长至9700万元。这也算是可以看出悦康药业转型创新药企的决心。

从目前的业绩来看，悦康药业确实已经到了绝对的底部，现在正在处于筑底阶段，只是这个筑底阶段需要多久的问题，目前是需要一段时间观察，目前最为重要的信号就是二季度业绩，看环比一季度是否会有所回升。如果有所回升，那么就是个基本面改善的重要信号了。

中药产品处于底部阶段

其实不止悦康药业，太多中医药企业等着因为集采而滑落的业绩触底回升了，它们的产品不差，但是因为种种因素都受到了较大幅度的影响。

首当其冲的就是悦康药业的银杏叶提取物注射液，该药的成分和作用机制较为明确，并且循证医学的证据较多，被很多的循证指南推广过。

（图片来源：申万研究所医药组）

根据公司银杏叶提取物注射液销量的情况，该药的迅猛增长阶段是在2019-2021年，2021年-2023年的销量趋于稳健提升阶段，例如2022年，该药的销售量同比上涨2.36%。不过2024年，该药的销量也处于下滑的阶段：下滑比例达到了8.47%，库存量较上年增长195%。应该说悦康药业对该大单品还是较为依赖的，并且该单品的毛利率也较高。这里我们虽然看不到该单品的具体数据，但是可以看心脑血管类产品的数据。

2024年，悦康药业心脑血管类产品的营收为21.04亿元，占悦康药业整体收入比重为55.6%。并且心脑血管类产品的毛利率达到了90%以上，与之相比，毛利率排名第二的降糖类药物毛利率仅为43.15%，而且销售总额也不高，才1.83亿元。具体如下图所示，可以看到，心脑血管类产品，或者直接说银杏叶提取物注射液为悦康药物的支柱，这样说并不算过分。

（图片来源：悦康药业

2024年年报）

但是从该药的医院竞争格局来看，悦康集团的银杏叶提取物注射液市占率一直处于节节攀升的状态，到了2023年，其市占率甚至超过了90%，在这样的情况下，恐怕是2023年已经触顶，导致2024年销量的滑落。

（图片来源：申万研究所医药组）

而到了2024年底，经过了一系列事件，悦康药业的银杏叶提取物注射液的价格更加雪上加霜，2025年年初，康药业表示，公司已主动与当地医保局进行沟通，申请优化调整银杏叶提取物注射液产品价格，承诺将其全国挂网价格统一调整为11.2元一支。因为这个原因，公司2025年一季度的业绩呈现了断崖式下滑的情况。

但是，沉舟侧畔千帆过，悦康药业有新的中药，为它带来新的生机。

其中首当其冲的是悦康药业的羟基红花黄色素A（可简称羟A），它主要用于急性缺血性脑卒中的治疗。众所周知，溶栓非常重要的是窗口时间，但大家所不知道的是，溶栓取栓除了对时间有要求，对患者的身体条件也有较高要求，需要进行审慎评估。目前我国静脉溶栓率仅为5.64%；因此，神经保护疗法成为缺血性脑卒中治疗研究的热点方向。神经保护药物可阻断神经细胞死亡，改善神经功能缺损程度。

其中代表性的药物例如丁苯肽和依达拉奉右崁醇，米内网数据显示，丁苯肽方面，2020-2022年丁苯酞在中国公立医疗机构终端年销售额均超过60亿元。依达拉奉右崁醇方面，2022年其在公立医院市场终端的市场规模已突破25亿元。

巨大的市场，极其诱人，而羟A已经有了临床三期数据的支持，根据其发布的三期临床数据，其纳入了1100例急性缺血性脑卒中患者；主要疗效指标为治疗后mRS评分≤1分的受试者比例，而羟A在该指标上做出了不错的疗效，并且次要疗效指标相对安慰剂也做出了足够的差异化。

目前进展方面，早在2023年羟A就已经进入了上市审批阶段，近期有望发补并且递交材料，26年预期获批。并且根据东吴证券的预测，该药物的销售峰值将达到20-30亿元。

除此之外，悦康药业的复方银杏1片和紫花温肺止咳颗粒也在2024年申报了NDA，有望近期发补，推进上市进度。

现在能够期待的，是悦康药业的第二增长曲线，能够尽早打开。

创新药平台

悦康药业的小核酸药物平台，可以说是国内小核酸的明星平台，极具创新力，且管线具有BD的潜力。

平台技术方面，就在2024年，悦康药业的自主研发的可电离阳离子脂质辅料YK-009先后获得了美国、日本、以色列的发明专利授权，这意味着YK-009独特的结构创新和领先的技术优势，已经获得了国际权威专利认证机构的充分肯定和认可，为该产品在全球的应用和推广奠定了坚实的基础。YK-009已经成功应用于公司多款mRNA疫苗管线中，截至2024年年报披露，使用YK-009 LNP的RSV mRNA疫苗YKYY025注射液和VZV mRNA疫苗YKYY026注射液已获得美国FDA临床试验批准。

此外，悦康小核酸RNA研发平台的GalNAc递送技术也获得了重要突破，2024年又获得了两项专利授权。专利中的GalNAc采用独特的设计，具有全新化学结构，属于新一代GalNAc 技术。借助固相合成方法，该技术能够在任意位置对寡核苷酸进行GalNAc修饰，从而实现寡核苷酸向肝脏的高效靶向递送，精准调控基因表达。

最后，公司自主研发了肿瘤免疫治疗递送系统——三组分脂质组合物 TLP，相比于现有mRNA代表性的LNP递送技术，TLP展现出了显著优势：它能够高效包载编码特异性抗原 mRNA，并特异性靶向脾脏中抗原呈递细胞，有效促进肿瘤抗原mRNA的摄取、表达和处理，同时提升新抗原的递呈和特异性T细胞的激活；此外，TLP还具有类似 TLR（Toll 样受体）佐剂功能，可以高效诱导IFNα、IFNγ、TNFα等细胞因子的产生，进一步增强T细胞活化。

说完平台，就是管线了，公司的首发siRNA管线是YKYY015，靶向PCSK9基因，相关靶点的siRNA管线相信大家并不陌生，主要用于降脂。该药具有全新的序列，并采用了公司自主研发的siRNA序列全新修饰模板，偶联了公司自主研发的、具有完全自主知识产权的 GalNAc递送系统，其差异化在于超长的注射间隔，一年仅仅需要注射两次。该药目前中美都处于临床I期阶段，是目前国内处在临床阶段的同类 PCSK9 siRNA项目中唯一在美国IND获批的全球潜在Best-in-class超长效siRNA降脂药物，公司享有全球独占权益。它的临床I期研究实施时间为2024年12月1日到2025年5月31日，快的话今年就有读出数据的可能性。

除此之外，其rna相关产品还包括ykyy025，ykyy026两种mRNA疫苗。

该药的技术如果真的如公司年报中所述的如此独特，具有全球best in class潜力，那么它的BD可以对标舶望生物和诺华的BD，交易总金额将达到额数十亿美元。

结语：总体来看，悦康药业目前逻辑还是比较简单的：2025年初因为银杏叶提取物注射液调价的原因，导致一季度业绩出现了断崖式下跌，正是如此，该药企现在是绝对底部的状态。但是该药企的研发速度仍然没有停止，其小核酸研发平台非常有特点，有大额BD的潜力，并且羟A未来绝大概率会成为大单品。

若创新管线如数兑现，后续迎来一波爆发可期。

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